根据我们的观察，人民币S市场发展至今的历程中陆续出现了三个梯队的买方，也分别对应着不同阶段的主力类型与市场特征。

　　2020年之前，国内早期的S市场主要由市场化母基金“自下而上”地进行小范围探索，这些母基金或由母基金团队组建的S基金成为了市场第一梯队买方，为国内一级市场引入“S基金”这一新鲜产品，并摸索验证人民币S交易的可行性。

　　然而，随着市场上卖方资产的国资属性占比愈发重大，体量偏小的市场化资金很快进入了“瓶颈期”。于是，以AMC、保险为代表的金融/类金融资本逐渐崛起成第二梯队买方，他们凭借资金优势，动辄发起十亿级别的交易，承担起S市场的主力职能。

　　另一方面，为解决国有私募股权资产退出的合规性问题，国务院和证监会开始制定相关政策，先后开启北京、上海等7家区域型“S交易所”的试点，S市场进入“自上而下”的政策利好时代。

　　不过，根据凯联资本的统计，从7家地方“S交易所”至今的成交规模看，上股交以232.94亿元（截至2025年6日）遥遥领先，北股交完成基金份额转让79.6亿份（截至2025年10月），浙股交/甬股交实现份额转让近5.5亿元（截至2024年7月），粤股交完成交易近3亿元（截至2025年1月），苏股交完成交易金额6930万元（截至2025年1月），徽股交则完成了2.7亿份份额转让（截至2025年3月）。

　　上述交易数据说明，尽管有着国家上位政策的支持，且市场真正的大部分买方卖方均是地方国资，但是他们在实际退出过程中仍存在制度性问题。

　　面对市场海量的国资退出需求，多个地方政府开始尝试主动突破制度阻碍，他们积极勇敢地实践探索，前仆后继地组建自主管理的区域型S基金，形成了当下主导国内S市场的第三梯队势力。

　　2020年之前，中国S市场的专业买方非常少，其中知名度最高、动作最大的莫过于歌斐。歌斐从房地产信托起家，从房地产到私募股权，从FOF到直投再到S基金，据说当初公司对标学习的正是国际S巨头之一的母基金机构合众集团（Partners Group）。2013年，歌斐发起了市场公认的国内第一支S基金，宣告着一代专业买方的S旅程正式开启。

　　随后的几年里，虽然也有零星的其他几个机构如国开行、元禾、盛世、尚合等，参与了一些S基金的业务，但各家或是将S业务放在某个现有母基金里进行，或有成立S基金的，在规模上与同期美元S基金的比较相去甚远（如清科数据显示，尚合的S基金一期成立于2019年1月，目标规模为2亿元人民币；PEI显示同年的全球S头部基金单支基金募资规模都超过10亿美元）。因此，以上出现的这一时期的买家应该算作国内S市场的第一梯队专业机构，几乎清一色是母基金或由母基金团队组建，有着数量少、规模小的“精品店”一般的特征。

　　2020年被国内S市场同行称为是人民币S基金的“元年”。元年之后，各地S基金开始集中涌现，向外界展示了一个充满生机的人民币S市场：参与方的数量多、背景强，新设基金的频率高、规模大。并且，这还只是描述了买方为S基金情景下的交易前景。

　　在人民币S基金市场发展壮大的同时，其买方主体也变得越来越多元化。除了母基金和专门的S基金外，还有银行、保险、券商、信托、AMC、家办、地方国企和凯发k8旗舰厅ag产业集团，以及通过QFLP进入中国市场的外资美元基金等。

　　其中，S交易“确定性高”、“周期性短”的特征，尤其迎合了AMC、保险等金融及类金融机构在股权投资领域的配置偏好。因此，这些金融机构背景的买方逐渐形成国内S市场的第二梯队，与第一梯队的买方形成“分庭抗礼”的局面。

　　晨哨在2023年“第二届私募股权基金流动性峰会”上提出“技术向左，规模向右”的趋势观点。其中“规模向右”指的便是AMC、保险、信托等金融及类金融机构，他们对风险调整后的收益要求相对中等，资金成本又相对比较低，在参与大体量的份额转让交易中占据优势。

　　例如，以中国信达为代表的AMC在S市场的交易就十分活跃，旗下的PE平台信达资本早年就参与了鼎兴量子的首支S基金。2023年4月，中国信达和深创投签署战略合作协议，其中包括在接续基金业务方面，通过共同发起设立基金等方式，参与盘活存量基金资产，服务实体经济。另一家国内AMC巨头东方资产也频频参与S交易，2023年3月，北京中交玉湛路桥投资基金合伙企业（有限合伙）发生工商变更，农银汇理（上海）资产管理有限公司、农银前海（深圳）投资基金管理有限公司退出，新增中国东方资产管理股份有限公司（持股比例49.95%）、东富（天津）股权投资基金管理有限公司（持股比例0.05%）两家新LP，变更前后基金注册资本并未变化。

　　AMC之外，银行、保险、券商等金融机构作为买方在S市场中也逐渐活跃。2023年1月，中保投资宣布发起设立“中保投资-元禾辰坤股权投资计划”，投资元禾辰坤管理的母基金二手份额4.3亿元，这是行业首支投资S基金份额的资管产品。2月，阳光人寿发布公告，将出资6.45亿元购买南昌旭钢铁产业投资合伙企业（有限合伙）原LP部分份额。同在2月，中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产。

　　2024年12月惊现两笔险资出手S交易的大型案例。第一个是中保投资公司携手新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额，成为上海S市场单笔年度最大的交易。第二个是中国人寿系投资50亿元，以S基金份额方式投资北京科创基金，成为险资投向创投的一个探索案例。

　　今年2月，建设银行在北京举办科技金融推进会暨创业投资二级市场基金战略合作协议签约仪式。在签约仪式上，建设银行旗下建信信托与中国信达、成都交子金控、成都策源资本、合肥兴泰控股签署创业投资二级市场基金战略合作协议，首期总规模100亿元。

　　4月，由中国银河投资旗下银河星邦与重庆科创投旗下重庆产业引导基金共同管理的重庆首支S母基金——重庆渝创银河接力私募股权投资基金正式设立，目标规模36亿元，首期规模6亿元。

　　国资在人民币S市场的分量日益加重。相比市场化S基金，国资S基金虽在灵活性上有所欠缺，但单只基金的规模更大，在参与更大规模的交易方面更具优势。此外，国内一级存量市场的大部分也是国资属性，且多数国资卖方为了合规性不受瑕疵，偏好与同样国资背景的买方进行交易。

　　过去，地方国资平台参与S基金市场多以LP的身份为主。但是自2024年下半年开始，地方国资开始往GP的位置倾斜，并成为S市场中“正在崛起”的第三梯队势力。

　　根据笔者去年基于公开资料的统计（详见），在2024年推出的10只S基金的8只是“国资GP+国资LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。并且，剩下的2只的背后也是有着国资LP的支持。

　　今年以来，更多地方政府退出了“首支”S基金工具，且全部由地方国资自主管理。

　　1月，浙江省率先发布省内首支由政府主的S基金——浙江新兴产业S基金。经过七个月后，该基金正式备案落地。据悉，这支基金的名称为浙江战兴接力股权投资基金合伙企业（有限合伙），由浙股集团旗下浙江坤鑫投资管理有限公司担任管理人，基金的远期目标规模为50亿元人民币，首期已完成5亿元募集，汇聚省、市、区县三级国有资本及优质上市公司等多方力量。

　　1月，辽宁省国资企业盛京金控集团旗下的S基金——沈阳科拓新力私募基金合伙企业（有限合伙）通过中基协备案，标志着辽宁省首支S基金破冰。该基金总规模为2000万元，管理人是沈阳盛京天使私募基金管理有限公司。

　　2月，江西首支S基金——江西润信赣投接力股权投资合伙企业（有限合伙）宣告成立。该基金由江西股交中心及其子公司江西赣投发起，联合恒邦财产保险股份有限公司、中信建投资本管理有限公司、南昌轨道交通集团产业投资管理有限公司共同设立，基金规模5亿元，江西股交中心作为基石出资40%，中信建投资本担任基金管理人。基金采用“S基金+直投”策略，聚焦新一代信息技术、军工科技、新材料、新能源、环保等国家政策支持的新兴科技产业，重点围绕江西省内12条重点产业链和6个先进制造业集群的龙头骨干企业及上下游、关联配套企业。

　　4月，重庆首支S母基金——重庆渝创银河接力私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）正式落地。该基金由中国银河投资旗下银河星邦与重庆科创投旗下重庆产业引导基金共同管理，首期规模6亿元，远期目标36亿元人民币。基金将以战略新兴产业和未来产业为核心投向，通过配置S子基金和项目，引导支持耐心资本投向科技创新领域，提升本土私募股权投资资金质效。

　　6月，河南中原金象接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）成功设立。该基金拟出资规模为5亿元，中原金象投资管理有限公司担任该基金管理人。该基金主要以体现接续接力基金策略（S策略）为主，投资形式包括但不限于通过受让、接续和认购其他基金财产份额，受让其他基金底层项目股权，通过成立新基金受让其他基金底层资产等方式进行投资。

　　6月，江苏盐城的首支S基金——盐城共创接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）正式落地。该基金由黄海金控集团旗下盐城市创新创业投资有限公司与中保投资有限责任公司、联想控股股份有限公司等共同出资设立，将聚焦科技、医疗等领域中处于成长期、成熟期的优质企业及基金份额，通过“项目+子基金”的方式进行二手份额投资。

　　7月，福建省金融投资有限责任公司拟投资设立福建省科创接力S基金，并面向全国公开遴选子基金管理机构。据悉，此次子基金目标规模不低于50亿元，首期认缴规模不低于20亿元。子基金通过S交易重点覆盖战略性新兴产业、未来产业、传统产业转型升级等领域，推动龙头企业做大做强和科创企业接续发展。

　　2020年至今，全国包括北京、上海、江苏、广东、山东、四川、福建、陕西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、辽宁、重庆等15个私募股权基金核心区域均有独立的国资S基金布局。其中，私募股权最为活跃的北京、上海、江苏和广东等省市甚至已经拥有多只国资S基金。

　　随着地方国资的第三梯队买方势起，目前国内S市场也自此产生了不少政策端、资产端和资金端方面的新问题，比如：

　　5. 随着第三梯队的地方国资开始入场，各地政府是否会设计相应的政策制度，拉高交易量？尤其已拥有“S交易所”的地方，是否会效仿上海经验，引地方国资委深度参与，引导交易入场？

　　2025年12月，晨哨计划举办“第四届私募股权基金流动性峰会”。本次峰会将广泛邀请S市场的主要参与方深入探讨上述问题，集思广益地推动市场稳步前行。

　　同时，峰会现场还将揭晓“2024-2025年度S基金金哨奖”系列的获奖榜单。

　　本次峰会计划仅邀请200位贵宾，但将汇聚全市场核心的资产端和资金端代表机构，以及政府主管部门和股交所领导。资产端包括一批存量资产过千亿的地方投资平台和存量管理规模过百亿的母基金与头部GP。资金端将包括前文三梯队内的主流S基金（人民币和美元）、地方引导基金、金控平台、大型产业机构LP、AMC、各类金融机构（银行、券商、保险、信托）等。

　　按照晨哨峰会嘉宾邀请的一贯标准，拟邀参会企业/机构嘉宾的级别均在高管和合伙人等直接影响决策的核心管理层。

　　我们也诚挚欢迎对S基金和并购基金有着浓厚兴趣、深刻理解或突出的实操经验的投资者报名参加本次盛会。如您有协办或赞助会议的需求，请通凯发k8旗舰厅ag过下方二维码联系。

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