近日，母基金研究中心发布的《2025上半年中国母基金全景报告》显示，中国S基金投资规模（包括母基金进行S策略投资，以及只做S基金并无正常母基金业务的机构进行S投资）为335亿元，相比于2024年上半年的171亿元增长95.9%。

　　海外S市场的上半年数据公布得更早。根据交易服务商Evercore于7月发布的《2025上半年S市场回顾》报告，全球S基金投资规模在今年上半年高达1020亿美元，同比增长41.7%，几乎等同于2022年市场全年的交易量。

　　刺激这轮增长的内因除了本就立足在市场内部的老牌玩家外，也离不开一些新入局者的积极贡献。这些新兴机构不仅带来了更多的资金流入，也推动了市场创新与多样化发展，为S市场注入活力。

　　“记录”一词已成为海外S市场的代名词。近两年，我们不断地看到各种创纪录的事物，包括市场交易规模记录节节攀升、单只基金规模记录屡次被打破、市场可投资金记录高企不下等等。

　　但是，对于更广泛的私募股权市场，同样的飙升状况并未出现。甚至因为融资市场的不景气，许多并购基金收购标的后的退出挑战直线上升，因此一些老牌PE基金管理人开始纷纷涌入S市场。

　　在2025年全球规模最大的私募股权基金管理人排行“PEI 300”中，排名前50的基金公司里有15家制定了专门的S市场策略。对比之下，该榜单在2020年的Top 50中，只有4家拥有专门的S策略投资。

　　并且，更多具有影响力的“私募大厂”正在筹备进军S市场。例如，殷拓集团（EQT）在不久前的财报电话会议上公开表示，正在考虑S策略。S市场知名服务商PJT Park Hill的合伙人Adrian Millan也透露：“市场目前确实正在上演着一场‘地盘争夺战’，我们预计明年年底之前还会有至少3家具有一定规模的基金公司进入S市场。”

　　这些S市场“新贵”的入场方式也较为相似：并购现有S基金公司，或者挖它们墙脚来建立属于自己的团队。

　　从并购的角度出发，2021年是资管公司布局S市场的大年。期间，两家位列当时全球S基金募资排行前十的基金公司相继被资管巨头并购。

　　其二则是全球投资管理机构富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）正式宣布已签署最终协议，收购专注私募股权二级市场和共同投资的巨头Lexington Partners（Lexington），前者将以17.5亿美元的现金支付方式收购后者100%的股权，包括交易交割时支付的10亿美元和未来三年总计7.5亿美元的额外付款。

　　这两起并购案例在业内引发了广泛讨论，也被视为资管巨头布局S市场的重要信号。此后，其他机构迅速陆续跟进，以收购或战略合作的方式涉足这一领域。CVC Capital Partners在2021年收购了当时成立不久的S基金新秀Glendower Capital，并在去年彻底吸收后者，公司S业务平台正式更名为CVC Secondary Partners。

　　而除了并购手段外，更多的大型PE也在积极挖角S市场资深从业者，以期迅速建立专业团队。这种策略不仅节省了并购成本，还能快速获取业内一流人才，提升自身在S市场的竞争力。

　　在尝试推出自己的S类投资策略时，这些公司效仿了Leonard Green & Partners、TPG、Accel-KKR和阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management ）等“前辈”的做法，通过聘请经验丰富的S基金投资专业人士来制定最初的策略。

　　在国内，S基金的发展同样呈现出蓬勃态势，成为盘活私募市场流动性的重要工具。然而，不同于海外市场的完全市场化运作，国内S基金更多是在政策引导和国资推动下逐步探索前行。

　　根据笔者基于公开资料的统计，在2024年推出的10只S基金的8只是“国资GP+国资LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。并且，剩下的2只的背后也是有着国资LP的支持。

　　2025年伊始，国务院办公厅发布的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，首次在国家层面明确提出“鼓励发展私募股权二级市场基金”。随后，中国证监会主席吴清在全国两会表态“支持S基金和并购基金发展”；央行等七部委联合发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提出“发展创业投资二级市场基金”。

　　来自最高层政策组合拳相继打出，各地纷纷响应号召。有的是跟进出台具体措施，设立S基金专项扶持资金，推动私募股权二级市场建设。浙江、深圳、苏州等地均在股权投资的新政中写入“发展S基金”的相关内容。

　　今年8月，厦门自贸区更是在去年推出的全国首支S母基金的基础上发布了全国首套S母基金评价体系与指引。该评价体系由自贸领航S母基金管理人厦门创投联合多家头部机构共同制定，填补了国内S基金专业评估标准的空白。评价体系分为母基金对GP评价的常规指标、S基金特殊指标、创新加分指标三大类，包括12个一级指标和45个二级指标；同时发布的“尽调指引”包含重要性原则、抽样核查、回溯修正三大类，共有六个步骤，形成了可复制可推广的“厦门样本”。

　　除了出台相关利好政策，更多地方则是紧锣密鼓地设立区域S基金，加速布局区域S基金生态。据不完全统计，今年国内新设或官宣的S基金在数量上至少已经有9支，且全部都有国资的背景。

　　1月，浙江省率先发布省内首支由政府主的S基金——浙江新兴产业S基金。经过七个月后，该基金正式备案落地。据悉，这支基金的名称为浙江战兴接力股权投资基金合伙企业（有限合伙），由浙股集团旗下浙江坤鑫投资管理有限公司担任管理人，基金的远期目标规模为50亿元人民币，首期已完成5亿元募集，汇聚省、市、区县三级国有资本及优质上市公司等多方力量。

　　1月，辽宁省国资企业盛京金控集团旗下的S基金——沈阳科拓新力私募基金合伙企业（有限合伙）通过中基协备案，标志着辽宁省首支S基金破冰。该基金总规模为2000万元，管理人是沈阳盛京天使私募基金管理有限公司。

　　2月，江西首支S基金——江西润信赣投接力股权投资合伙企业（有限合伙）宣告成立。该基金由江西股交中心及其子公司江西赣投发起，联合恒邦财产保险股份有限公司、中信建投资本管理有限公司、南昌轨道交通集团产业投资管理有限公司共同设立，基金规模5亿元，江西股交中心作为基石出资40%，中信建投资本担任基金管理人。基金采用“S基金+直投”策略，聚焦新一代信息技术、军工科技、新材料、新能源、环保凯发k8旗舰厅ag等国家政策支持的新兴科技产业，重点围绕江西省内12条重点产业链和6个先进制造业集群的龙头骨干企业及上下游、关联配套企业。

　　2月，建设银行在北京举办科技金融推进会暨创业投资二级市场基金战略合作协议签约仪式。在签约仪式上，建设银行旗下建信信托与中国信达、成都交子金控、成都策源资本、合肥兴泰控股签署创业投资二级市场基金战略合作协议，首期总规模100亿元。

　　2月，元禾辰坤旗下的S基金元禾赛瑞——苏州工业园区元禾赛瑞股权投资合伙企业（有限合伙）宣布已完成5.1亿元人民币的首次关账。该基金的目标规模为10亿元人民币，获得了包括险资、地方国资、企业在内的多家投资人的认可与支持。元禾赛瑞是元禾辰坤旗下单独策略的S基金，重点关注整体上市成功率更高、流动性更快，同时兼具成长性的核心资产组合，旨在通过多元化的交易策略增强资产流动性，激活存量价值。

　　4月，重庆首支S母基金——重庆渝创银河接力私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）正式落地。该基金由中国银河投资旗下银河星邦与重庆科创投旗下重庆产业引导基金共同管理，首期规模6亿元，远期目标36亿元人民币。基金将以战略新兴产业和未来产业为核心投向，通过配置S子基金和项目，引导支持耐心资本投向科技创新领域，提升本土私募股权投资资金质效。

　　6月，河南中原金象接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）成功设立。该基金拟出资规模为5亿元，中原金象投资管理有限公司担任该基金管理人。该基金主要以体现接续接力基金策略（S策略）为主，投资形式包括但不限于通过受让、接续和认购其他基金财产份额，受让其他基金底层项目股权，通过成立新基金受让其他基金底层资产等方式进行投资。

　　6月，江苏盐城的首支S基金——盐城共创接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）正式落地。该基金由黄海金控集团旗下盐城市创新创业投资有限公司与中保投资有限责任公司、联想控股股份有限公司等共同出资设立，将聚焦科技、医疗等领域中处于成长期、成熟期的优质企业及基金份额，通过“项目+子基金”的方式进行二手份额投资。

　　7月，福建省金融投资有限责任公司拟投资设立福建省科创接力S基金，并面向全国公开遴选子基金管理机构。据悉，此次子基金目标规模不低于50亿元，首期认缴规模不低于20亿元。子基金通过S交易重点覆盖战略性新兴产业、未来产业、传统产业转型升级等领域，推动龙头企业做大做强和科创企业接续发展。

　　2020年至今，全国包括北京、上海、江苏、广东、山东、四川、福建、陕西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、辽宁、重庆等15个私募股权基金核心区域均有独立的国资S基金布局。其中，私募股权最为活跃的北京、上海、江苏和广东等省市甚至已经拥有多只国资S基金。

　　相比市场化S基金，国资S基金虽在灵活性上有所欠缺，但单只基金的规模更大，在参与更大规模的交易方面更具优势。此外，国内一级存量市场的大部分也是国资属性，且多数国资卖方为了合规性不受瑕疵，偏好与同样国资背景的买方进行交易。

　　笔者甚至观察到市场化S基金管理人在接触国资S份额/资产的时候，很多情况下需要亮出其背后的国资LP身份，以匹配国资卖方这方面的诉求。未来，笔者相信更多的市场化S基金管理人愿意主动引入大国资或政府资金，或者与国资管理人达成Co-GP的模式，由此深入参与优质国资S资产的竞逐。

　　尽管现在的S市场处在上行的美好时光，但是无论是海外还是国内，新进入市场的玩家依旧充满挑战。

　　先看海外，虽然许多进入S基金市场的机构是私募股权行业的“老兵”，有些甚至算得上是“大牌”，但对于他们而言，操盘S基金的门槛已然存在。并且海外的S市场主打差异化竞争，这些昔日在一级市场叱咤风云的大咖机构并不一定能够保证在S领域能够一帆风顺。

　　有人会说，前文不是提到可以通过并购或者聘请成熟的S基金团队来弥补经验上的不足吗？但事实情况并非百分百尽人意，尤其被收购的新团队和收购方领导层的磨合不一定能让业务按照原计划继续向上。

　　有一个鲜活的例子便是锐盛投资收购Landmark。Landmark是全球第一批探索S基金的机构之一，团队的专业程度不言而喻。在被收购之前，Landmark本身也常年位列全球S基金榜单“SI 50”的前十。

　　然而，当时在被锐盛投资收购后的一个月内，就有原Landmark合伙人提交辞呈后带队离开“新公司”，后续一年中也出现其他合伙人撤离的新闻。随着离开的元老渐多，Landmark在2022年募集的旗舰S基金大受影响，在竞争对手节节攀升地打破各自的S基金募资记录的时候，Landmark的第十七期旗舰S基金关账的时候居然只完成原定目标的40%，令人大跌眼镜。曾有背后的LP爆料称，基金认购额的不足让投资团队使用了大量杠杆，导致该基金IRR为-21%，TVPI只有0.8倍。因此，Landmark在2024和2025两年的“SI”榜单中均跌出前15名外。

　　笔者猜测这样离奇的败退现象可能与锐盛投资并购后协同效应的失败脱不了关系。其中一条外部可见的线索便是，锐盛投资极力地想在交易后主张自己的品牌并抹去Landmark的影子，在初期让Landmark隶属于锐盛投资新设的Secondary Solutions并将对外使用“Landmark Partners, an Ares Company”品牌运营。而后继续慢慢渗透锐盛投资自己的品牌理念，对外将Landmark彻底改成了“Ares Management”或“Ares Secondaries Group”。

　　与这笔交易相呼应的是同年完成的富兰克林邓普顿与Lexington的交易。虽然交易完成后Lexington将成为富兰克林邓普顿的全资子公司，但与许多并购案例不同的是，合并完成后Lexington不用改名甚至不用冠以富兰克林邓普顿的名讳，现有管理团队也仍将维持现状担任原有的职务继续开展各自的业务。这样一来，现有Lexington团队因被收购而产生的抵触或不安情绪就大大减少了。

　　事实证明富兰克林邓普顿确实更有远见，被收购后的Lexington，其最新第十期的旗舰S基金在2024年完成关账的规模为227亿美元，打破了当时全球单支S基金的募资纪录。

　　再看国内，国资S基金的困境相较海外也不遑多让，但因为国内S市场方才起步不久，这些问题也多集中在标准、机制和技术等基础层面。

　　首先，国内和海外S交易的底层资产存在较大差异。海外S基金通常投资于成熟、流动性较强的资产组合，通常可以套用现金流折现等估值模型得出较为公允议价区间。而国内S基金的底层资产则多为创投和成长型的非标资产，流动性差、估值难度大，仅能通过GP的定期报告或上一轮融资估值进行粗略估算，并不能弥合买卖双方的对于估值方法的一致认可。

　　其次，在当前海外S资产上行周期下，国内适合S交易的资产标的仍然稀缺，卖方通常不会轻易出售质量优质的资产，而质量欠佳的又难以吸引买方兴趣，导致市场活跃度在前两年持续下降。

　　再者，人民币S基金在机会搜索和尽调审查环节需要铺设大量的人力和资源。由于国内S资产的非标属性，S基金管理人需要花费大量时间和精力做着同样的事情但不同的内容。好比在审查目标基金的LPA时，不同LPA的条款千差万别，S基金买方需要在有限的时间内逐条审阅是否存在潜在的转让限制或特殊权利条款。

　　并且，S基金在国内私募圈的接受度也参差不齐。部分GP对S基金的认知仍停留在“折价接盘”的层面，天然地对S基金存在抵触情绪。在一些重要的LP份额交易中，底层资产的GP就会因此拒绝配合S基金买方进行深入尽调，甚至在关键信息披露上设置障碍，使得买方难以全面评估风险与价值。

　　此外，国内S基金的交易结构和流程上与海外存在显著差异，国资背景的S基金在决策流程、交易灵活性及收益分配机制上受到较多约束，往往难以适应S市场对效率和专业性的高要求。特别是在国资主导的交易中，复杂的审批流程和权责不清的决策机制，容易导致交易错过最佳窗口期。部分国有资产还被要求半透明地进行场内交易，且折扣率往往受到严格限制，这进一步压缩了一些标的的潜在交易空间。

　　同时，国内S基金还面临法律和税收体系不完善的问题，这增加了交易的不确定性与成本。

　　最后，国资S基金寻找有经验的合适基金管理人也是一大难点。虽然已有不少国资开始与专业的人民币S基金展开合作，由后者帮助管理其区域性的S基金。但是，也有部分国资S基金的管理人就是地方政府金融平台的团队，他们或许在操盘引导基金或产投基金领域具备一定的经验，但是对S基金投资的经验非常欠缺，更无法进行复杂的交易结构设计，从而在实际操作中难以应对S基金特有的风险与挑战。

　　这些问题叠加，使得现阶段国资S基金在资产获取和处置环节都面临较大挑战，而光是“左右手互倒”的交易不仅难以真正实现价值发现和资源配置优化，还可能因缺乏实质性的市场化运作机制，进一步抑制市场的发展动能。

　　海外和国内，各自S市场的难题还需实际参与市场的玩家共同探索并解决。尤其对人民币S市场而言，在自上而下不断出台的政策利好后，2025上半年市场的转折或将迎来新一阶段的发展机遇。

　　晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

　　2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

　　2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

　　同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。